¿Se está desacelerando la economía?

3.1El PIB del segundo trimestre: de 7,3% a 4,0%

El PIB creció 4,0% interanual en el segundo trimestre de 2026, después de 7,3% en el primero, y acumuló 5,7% en el semestre. El BCP revisó al alza el primer trimestre, de 5,8% a 7,3%, y 2025 cerró en 6,6%. Iguala la tasa del cuarto trimestre de 2024 y es la más baja desde el tercero de ese año (Gráfico 3.1); y una primera estimación: en el último año, las primeras cifras se corrigieron luego al alza. Sin agricultura ni binacionales —⁠la medida que el BCP usa para aislar el clima y la energía de Itaipú y Yacyretá⁠— el crecimiento bajó de 7,2% a 3,2%.

La tasa interanual todavía refleja el impulso del año pasado y oculta el freno reciente. Una estimación propia del PIB desestacionalizado —⁠descomposición estacional y de tendencia por regresión local (STL; Cleveland et al., 1990) sobre el logaritmo de la serie trimestral desde 2005⁠— indica que el nivel del segundo trimestre no creció o retrocedió levemente respecto del primero: entre −0,6% y 0,0% trimestral, según la ventana de ajuste estacional, después de un primer trimestre muy fuerte. Es decir, la economía dejó de avanzar entre abril y junio.

3.2Oferta y demanda: quién sostuvo y quién frenó

Por el lado de la oferta (Cuadro 3.1), los servicios —⁠casi la mitad del PIB⁠— bajaron de 7,9% a 3,4%, con caídas en el transporte y crecimientos en la intermediación financiera, el gobierno, las telecomunicaciones y los servicios de validación (criptominería), según el informe del BCP. La manufactura pasó de 6,0% a 1,8%: crecieron los aceites, los lácteos, el azúcar y las bebidas; cayeron la carne, las molinerías, los textiles y las prendas de vestir. El sector de ganadería, forestal, pesca y minería se contrajo 4,1% por la recomposición del hato ganadero, que redujo la faena de bovinos. La agricultura (11,1%) y la electricidad y agua con binacionales (13,0%) sostuvieron el resultado.

Medido en puntos de aporte, el crecimiento de 4,0% del segundo trimestre se explica por los servicios (1,7 puntos), la electricidad y agua (0,9), la agricultura (0,8), la manufactura (0,3), la construcción (0,3) y los impuestos a los productos (0,2); la ganadería restó 0,1.

Por el lado del gasto (Cuadro 3.2), la demanda interna cayó 2,6% y restó 2,7 puntos al crecimiento. La FBKF se redujo 11,8% por menores compras de maquinarias, equipos y vehículos, «particularmente en equipos vinculados a la criptominería y aeronaves», según el BCP. La inversión en construcción y en maquinaria agrícola, forestal e industrial, en cambio, creció. En el semestre, la FBKF acumula −3,9%. El consumo privado se moderó de 5,3% a 3,2%. Las exportaciones netas aportaron +6,7 puntos: las exportaciones de bienes y servicios crecieron 11,5% y las importaciones cayeron 5,7%.

Estos números deben leerse con dos efectos en mente. Uno es de base: en el segundo trimestre de 2025 la FBKF creció 22,0% y las importaciones 15,1%, por los equipos de criptominería y aeronaves, mientras las exportaciones habían caído 3,8%; frente a igual trimestre de 2024, la FBKF es 7,7% mayor. El otro es de existencias: de los −5,4 puntos de la formación bruta de capital, −2,9 corresponden a la FBKF y −2,4 a la variación de existencias, probablemente por la cosecha almacenada en el primer trimestre y exportada después. De los +6,7 puntos de las exportaciones netas, +4,3 provienen de mayores exportaciones y +2,4 de menores importaciones. Por ambas razones, la caída de la FBKF exagera el retroceso de la inversión y el aporte externo sobrestima el sostén de la economía. Lo que sí es nítido es la moderación del consumo privado.

La composición del crecimiento importa para leer los meses siguientes. Un PIB sostenido por la cosecha, la energía y el comercio exterior transmite menos ingreso a los hogares y a las empresas que venden en el mercado interno que uno impulsado por el consumo y la inversión.

3.3El IMAEP a julio: tasas interanuales altas, pulso débil

El IMAEP creció 5,5% interanual en julio y acumula 5,6% entre enero y julio; sin agricultura ni binacionales, 4,3% y 4,9%. El ECN, que mide las ventas del comercio y de algunos servicios, creció 4,2% en julio. Son tasas altas en comparación regional. Pero la tasa interanual es una medida lenta: compara con doce meses atrás y arrastra todo lo que pasó en el medio. Para ver el ritmo actual hay que mirar la serie desestacionalizada que publica el BCP.

El Cuadro 3.3 y el Gráfico 3.2 lo hacen con tres medidas. El momentum —⁠la variación de los últimos tres meses contra los tres anteriores, anualizada⁠— del IMAEP sin agricultura ni binacionales pasó de 10,8% en abril a 0,3% en julio. El promedio desestacionalizado del segundo trimestre fue 0,3% menor que el del primero, y julio recuperó 0,8% sobre ese promedio. La tendencia-ciclo, que filtra la volatilidad mensual, crecía a un ritmo anualizado de 5,7% en enero, tocó un mínimo de 0,8% en mayo y repuntó a 3,3% en julio; la última cifra es provisional, porque la tendencia-ciclo se revisa al final de la muestra y un julio fuerte la eleva. Conviene no sobreinterpretar un solo dato: la serie mensual es volátil, y entre 2015 y 2025 cerca de uno de cada cuatro meses, excluido 2020, registró un momentum igual o menor al actual.

Por sectores, los servicios muestran el mayor contraste: crecen 4,5% interanual en julio, pero su momentum es de −2,5% y su tendencia-ciclo se desaceleró de 6,2% a 3,0% anualizada. La manufactura tuvo un buen julio (5,8% interanual), después de un segundo trimestre débil. El sector primario conserva tasas interanuales altas por la cosecha récord de soja, pero su tendencia-ciclo ya es descendente (−5,1% anualizada): la base de comparación de la segunda mitad del año será exigente.

3.4Anatomía de la tasa interanual

¿De dónde salen los 4,4 puntos logarítmicos (4,5% en tasa) de crecimiento de doce meses del IMAEP sin agricultura ni binacionales desestacionalizado? El Gráfico 3.3 lo descompone por tramos. Entre agosto y noviembre de 2025 aportó 1,82 puntos; entre diciembre de 2025 y marzo de 2026, 2,79 puntos; y entre abril y julio de 2026, −0,26 puntos. El nivel de julio es prácticamente el de marzo: la serie cayó con fuerza en abril y recuperó cerca de 1% entre abril y julio. En los servicios la imagen es más marcada: 4,48 puntos en el tramo diciembre-marzo y −2,04 en abril-julio.

Hay una advertencia importante. La serie desestacionalizada del BCP tiene saltos grandes en diciembre y en enero (−3,5% y +5,4% sin agricultura ni binacionales en la última transición, respectivamente), que sugieren estacionalidad residual; su efecto neto, positivo, queda dentro del tramo diciembre-marzo. Aun así, la implicación es clara: las tasas interanuales que se leen hoy (5,5% el IMAEP y 4,3% sin agricultura ni binacionales en julio) describen sobre todo el avance de la primavera y el verano pasados, no el ritmo de hoy. Si la actividad no vuelve a crecer, esas tasas bajarán a medida que salgan de la comparación los meses de agosto a noviembre de 2025.

3.5El reloj del ciclo

El reloj del ciclo, desarrollado por la Oficina Central de Estadística de los Países Bajos (van Ruth et al., 2005) y adoptado por otras oficinas europeas para comunicar la coyuntura, ubica cada serie en uno de cuatro estados según dos coordenadas: la brecha de la actividad respecto de su tendencia de largo plazo y el cambio de esa brecha en los últimos tres meses. La tendencia de largo plazo se obtiene con el filtro de Hodrick y Prescott (1997), con λ = 129.600 (Ravn y Uhlig, 2002). El IMAEP total está 1,7% por encima de su tendencia y en el límite entre expansión y desaceleración, igual que el sector secundario; el IMAEP sin agricultura ni binacionales (1,0% sobre la tendencia), los servicios y la manufactura están en desaceleración: siguen por encima de su tendencia, pero la brecha se achica (Gráfico 3.4). El sector primario, con una brecha casi nula (0,2%) y en fuerte descenso, está en el borde de la contracción. Los cambios de la brecha son pequeños y las medidas de brecha son muy inciertas al final de la muestra, de modo que el diagnóstico debe leerse como una tendencia y no como un dato preciso.

Como control de robustez se estimó también el ciclo con el filtro de regresión de Hamilton (2018), que evita el sesgo del filtro de Hodrick-Prescott en los extremos de la muestra. Con ese método, el ciclo del IMAEP sin agricultura ni binacionales en julio es +3,2% y cambió −0,8 puntos en tres meses, mientras el del IMAEP total es +5,3% y subió 0,6 puntos. Estas cifras miden el desvío respecto de una proyección a dos años, no una brecha del producto: no son comparables con la brecha de +0,2% del PIB potencial que estima el FMI para 2026. Ninguna medida indica una brecha negativa: la economía está por encima o cerca de su tendencia, y la medida que excluye el agro y la energía pierde impulso.

3.6Arrastre estadístico: lo que el primer semestre deja para el año

El arrastre estadístico (Tödter, 2010) mide cuánto crecería el promedio de 2026 frente al de 2025 si, desde el último dato, la actividad desestacionalizada se mantuviera constante. Con el IMAEP y el nivel de julio es 4,9%; sin agricultura ni binacionales, 4,4% (Cuadro 3.4). Pero julio fue un mes fuerte (+1,1% mensual en el IMAEP): con el nivel promedio del segundo trimestre, el arrastre baja a 4,5% y 4,0%, respectivamente. Si la actividad siguiera el ritmo actual de su tendencia-ciclo, el crecimiento anual del IMAEP sería 5,3%.

Las proyecciones del BCP (4,5%) y del FMI (4,4%) son de PIB y se miden sobre la serie original. Para compararlas se usó una desestacionalización propia con factores estacionales estables y se reconstruyó la serie original del segundo semestre con los factores estacionales de 2025. Mantener el PIB en el nivel del segundo trimestre dejaría 2026 en 4,5% (4,4% en promedio desestacionalizado); con un avance de 0,5% por trimestre, en 4,9%; y con una caída de 0,5% por trimestre, en 4,1%. El resultado es sensible al tratamiento estacional: si se deja que los factores estacionales se ajusten más al final de la muestra, el estancamiento da 3,7% en la serie desestacionalizada y 4,0% en la original (segundo semestre: 2,3%); con el perfil del IMAEP desestacionalizado del BCP, que en el semestre creció lo mismo que el PIB, da 4,6%, incluido el repunte observado de julio, y 4,8% a 5,0% si el nivel de julio se sostiene. Medido con la serie original, el PIB debe crecer 3,3% interanual en el segundo semestre para cerrar el año en 4,5%, 3,1% para 4,4% y 4,3% para 5%, frente a 3,2% con estancamiento, 4,0% en el segundo trimestre y 5,5% en el IMAEP de julio. El año está bien encaminado, pero con poco margen: lo que lo pondría en riesgo es una nueva caída del nivel de actividad, que ningún indicador muestra todavía.

3.7Estimación anticipada de agosto con ecuaciones puente

El IMAEP de agosto se publicará a fines de octubre. Para anticiparlo se estimó una ecuación puente (Baffigi et al., 2004) que explica la variación interanual del IMAEP sin agricultura ni binacionales con indicadores de agosto ya publicados. Los regresores son las importaciones en toneladas de bienes de consumo, de intermedios sin combustibles, de combustibles y de bienes de capital; la recaudación tributaria real; el M1 real (efectivo y depósitos a la vista, deflactados por el IPC), y una variable binaria para el trimestre más agudo de la pandemia. La ecuación se estimó con 127 meses, de 2016 a julio de 2026 (R² = 0,68), y se evaluó fuera de muestra: reestimándola mes a mes desde enero de 2023, la raíz de su error cuadrático medio (RECM) fue de 2,6 puntos, contra 3,2 de una referencia ingenua (el promedio de los doce meses previos). La ventaja no es estadísticamente significativa (prueba de Diebold y Mariano, 1995; p = 0,28).

Con los datos de agosto —⁠importaciones de bienes de capital −3,1% en toneladas, de bienes de consumo +5,0%, de intermedios sin combustibles +0,5% y de combustibles +14,6%, recaudación tributaria real +0,1% y M1 real +4,2%⁠—⁠, la ecuación estima que el IMAEP sin agricultura ni binacionales habría crecido alrededor de 2,7% interanual en agosto, con una banda de 80% entre −0,6% y 6,0% (Gráfico 3.5). Dos advertencias limitan esa lectura. Primero, la ecuación subestima el dato desde comienzos de 2025: en 10 de los 12 meses de 2025 y en 5 de los 7 de 2026, con errores medios de −1,5 y −1,4 puntos, y una variable indicadora desde 2025 resulta significativa. El sesgo es anterior a la apreciación fuerte del guaraní y probablemente refleja un cambio en la composición del crecimiento —⁠servicios, criptominería, energía⁠— que las importaciones y la recaudación no captan. Corregida por ese sesgo —⁠restando a la estimación el error medio de 2026⁠—⁠, la estimación de agosto sube a 4,1% (4,2% con la variable indicadora), un nivel similar al de julio (4,3%). Segundo, la banda es tan amplia que no distingue entre estabilidad y moderación. La conclusión es que agosto no muestra una señal clara ni de nuevo freno ni de reaceleración.

3.8Veredicto: desaceleración sí, recesión no

La evidencia de este capítulo converge. Hay desaceleración: el PIB del segundo trimestre creció poco más de la mitad que el del primero, el nivel desestacionalizado de la actividad no avanzó en el segundo trimestre, la tendencia-ciclo tocó un mínimo en mayo y el consumo privado se modera. No hay recesión: ninguna medida muestra caídas sostenidas del nivel de actividad, las medidas de brecha no indican una brecha negativa y julio tuvo un rebote que la tendencia-ciclo ya empieza a recoger. El segundo semestre no está resuelto: con la actividad estancada, el PIB del año cerraría en torno a 4,5% (entre 4,0% y 4,6% según el método); si se sostiene el nivel de julio, más cerca de 4,8% a 5,0%; con una nueva caída de 0,5% por trimestre, en torno a 4,1%. El crecimiento depende más que antes de la cosecha y la energía, y menos del consumo y la inversión; la maquila es la señal más dinámica fuera del agro, aunque su aporte directo al PIB es todavía de pocas décimas. El capítulo siguiente muestra en qué sectores ocurre.